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华泰策略:区分周期“四阶段”精选周期“钻石”(附股)

时间:2019-04-16来源:安阳新闻网 -[收藏本文]

  正文

  戴康/策略首席

  大家好,我是华泰策略首席戴康。近期周期板块强势引领市场,我今天想跟大家分享的主要有四点内容:

  第一,当前如何看A股?如何看风格?板块如何排序?

  第二,当前的这轮周期行情和去年三四季度、去年底至今年一季度的两轮行情的差异在哪儿?当前这轮行情和供给侧慢牛、盈利慢牛时期的周期行情的差异在哪儿。

  第三,未来周期行情的第四个阶段会是怎样的?

  第四,我们为什么从5月下旬以来,旗帜鲜明地持续推荐稀有金属板块,并且称它是市场的最优品种之一?

  我一直讲八个字:水主沉浮,以龙为首。流动性主导A股,流动性缓慢收缩,盈利有韧劲,A股震荡为主,风格大盘股跑赢小盘股,以龙为首,行业排序:金融(银行、保险)周期(有色稀有金属)消费(商贸零售)、成长(电子)。周一的市场环境让我们想起了4月17日,新出的经济数据很好,但市场大幅下跌拉出一根大阴线。我们仔细对比了周一和4月17日的市场下跌结构:周一下跌以成长为主,取得相对收益的为金融、家电、采掘有色、食饮等;4月17日下跌以周期为主,取得相对收益的为家电、食饮和金融。我认为,周一和4月17日的最大差异在于:4月17日经济数据公布后,市场普遍认为是利好兑现、高点已过,并不看好经济的持续性;而周一的经济数据公布,市场的认识是反过来的,修正了此前对二三季度经济的预期,看好经济的持续性。4月17日到5月20日大盘下跌的整个区间,延续了4月17日的下跌结构,我认为未来一个阶段核心驱动力不变,也会延续周一市场的结构—继续以龙为首,金融、上游资源品将能够取得相对收益。

  我们之前把周期股的行情分为三个阶段:

  第一阶段周期股黄金期,在去年下半年,供给侧改革深入推进,提升了市场的风险偏好,市场更愿意给周期股即期EPS,而给估值比较谨慎,你会发现黑色系期货暴涨,而股价反应很弱,当时市场CALL我们盈利慢牛观点的不多,仅即期EPS驱动周期股股价;

  第二阶段是去年底到今年1-2月周期股白银期,供给侧改革政策底部探明、顶部不明,市场即期EPS与估值一起给,不少投资者认识到周期性行业的修复不仅来自于供给侧改革,也来自于需求的超预期,认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长,并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票,直到FGW开了PPI协调会议,供给侧政策顶部探明;

  第三阶段周期股青铜期在当下,流动性缓和、经济超预期并且有韧劲,而周期行业景气度比预期得要好尤其是中报靓丽。跟黄金期最大的不同是供给侧改革拐点已过,跟白银期最大的不同是供给侧改革政策顶部已经明确,需求缺乏趋势性上行的力量。

  未来第四阶段周期股的行情,我们称之为钻石期,需要精选。经济超预期带来周期股的交易性机会,我们更重视的,是中周期上制造业内生性修复所带来的预期差,这个预期差其实是在供给端而非需求端。当市场的目光从青铜期的需求端(也即经济超预期+流动性缓和下的估值修复)重回供给端时,钻石期到来,这个供给端并不是指供给侧改革,而是中周期上制造业供给端的内生性的修复。

  我们去年11月开始最前瞻判断这轮中周期修复,当前继续维持观点。宏观政策变化会影响基建和房地产,平抑经济短期波动,也会短期影响制造业利润,但难以影响内生性的制造业长期下行后的拐点性修复。我们在今年5月5日发布的一季报深度分析《全视角:库存、产能、现金流》中指出,中观到微观,都在验证我们前期对制造业产能利用率和盈利能力拐点性修复的判断:非金融A股的产能利用率在持续近5年的下降后,于去年三季度拐点向上;非金融A股的偿付债务支出增速持续回落、资本开支连续回升,ROE将至少修复至明年一季度。

  我们认为,经济短期超预期下的估值修复已被price in,但供给端制造业中周期的修复商丘市羊癫疯医院电话号码和效率提升仍未被重视,所以我们继续推荐配置耐用制造品的上游有色稀有金属、工业金属,以及钢铁的板材等。另外,在中报披露之后,我们将观察一季度机械行业的ROE拐点是否出现,将逐步开始关注机械行业。

  以上是我们的周期“四阶段理论”,从黄金期到白银期到青铜期,再到未来精选“钻石期”。我们从5月下旬开始旗帜鲜明持续推荐的稀有金属,是下游新制造的上游资源品,属于当前及未来的“周期钻石”。从行业比较的角度来看,这个板块太好了,为什么?因为别管是看哪个因素,流动性还是盈利还是风险偏好,抑或是影响市场较大的边际资金力量上,稀有金属都是最优品种。

  第一、从流动性角度来看,历史上稀有金属相对收益受流动性收紧负面影响小,且市场对此仍有认知差。部分投资者认为有色金属板块对流动性敏感度高,而事实上,无论是流动性收紧时期,还是流动性缓和盈利敏感度提升的时期,稀有金属均有相对优势。从2006年以来行业相对指数与SHIBOR(一周)的相关关系看,稀有金属的相对收益与SHIBOR(一周)为正相关(且相关系数在所有二级行业中排名靠前),这反映稀有金属的相对收益并不太受流动性收紧的影响。而在流动性缓和期,稀有金属板块又由于供需格局改善、涨价等盈利因素而也具备相对优势。

  第二,从盈利角度来看,稀有金属货币资金占总资产的比重,排在所有二级行业的前50%分位数,行业资产负债率低于60%,经营性现金流同比增速连续两个季度上升。在全社会有色金属行业固定资产支出增速持续为负下,A股稀有金属板块资本开支持续扩张,反映行业集中度在上升。我们认为要关注全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张的行业,有色板块很符合这一选行业的思路。稀有金属去年四季度至今年一季度资本开支显著扩张,且最新一季资本开支增速不小于去年每一季,偿债支出增速也连续下降。在利率回升、融资成本上行背景下,资本开支持续扩张反映了行业供需格局很好。

  第三,稀有金属细分行业的稀土等,有高频的价格上涨的催化剂,且今年价格上涨的持续时间和幅度均超出市场预期。

  第四,从影响市场的重要边际资金力量来看,在南北向资金为重要边际力量的市场环境下,仅有一家AH股的A股稀有金属板块,在整体AH溢价率走高的周期股中,具有稀缺性。

  基于以上四点,我们继续推荐有色稀有金属板块。我们是全市场唯一5月15日以来旗帜鲜明持续看好有色稀有金属的卖方策略团队,6.1至今有色、稀有金属收益率16.04%、22.95%,分别位列一级和二级行业的第一。

  孙雪琬/有色分析师

  整体来看,我们认为有色行业供需仍处在持续改善的过程中,一方面最新GDP数据超预期,显示需求端没有恶化;另一方面,供给侧改革顺利实施,部分品种的供给收缩力度仍然持续甚至加强。沿着以上逻辑,我们建议积极关注铝、稀土、和钴、锂这几个品种。

  电解铝行业,我们继续看好供给侧改革的执行力度和标杆企业对政策的落实情况。短期内,我们预计今年下半年违规产能的清查量将达到400万吨,这将导致三四季度出现阶段性的供不应求。长期来看, 2020年前的产能将被严格限制在4400万吨以内,而需求每年仍将有6-7%的增长,行业将维持在紧平衡的状态。另外,受环保的影响,目前国内预焙阳极的在产产能大概有1900万吨,只可以供应3600万吨的电解铝生产,预焙阳极的短缺也将加重电解铝的供不应求。

  稀土行业,主要品种的价格从去年四季度起涨幅已经达到45%,当前时点我们继续看好后续价格。从供需出发,供给方面,每年国内有10.5万吨的生产配额,在去年的六大稀土集团整合后,打黑收储已经进入常态化,黑稀土得到有效控制,同时据我们调研,社会和企业库存已经消化到了一个相对低的水平。而十三五期间需求预计会保持6个百分点的增速。因此稀土行业的供需的紧平衡将保持常态化。

  钴和锂两个板块都将受益新能源行业的增长。根据我们的测算,牡丹江癫痫病医院未来三年内,钴的供应保持在偏紧的状态,甚至在19年有可能出现短缺,钴价有希望再度进入上涨周期。目前3C智能化和双电芯应用已经开始逐步推广;三元动力电池和储能产业仍然保持景气,未来三年我们预计需求增速将在6%以上。

  同样我们认为锂行业的景气周期也将延续。2017-2018年全球碳酸锂的供应将维持紧平衡的状态;碳酸锂板块也因为同时具备周期和成长属性,我们认为有较大的确定性和成长空间。

  黄骥/建筑建材分析师

  本周建筑板块大涨,中信建筑指数本周累积涨幅3.8%,在过去一周内,板块指数涨幅2.37%,排29个中信一级行业第6;在过去一个月内,板块指数涨幅4.22%,排名第8。除去钢铁、有色、煤炭、金融等公认的强势板块,建筑板块的表现可圈可点。由于建筑央企在指数中占比较高,这波行情实际上反映的是建筑央企的走势。结合最近的周报,我们认为板块补涨、订单业绩、国企改革是驱动建筑板块最近变现突出的三大主要因素。

  建筑板块的下游需求主要来自基建、房建和工业工程投资三个方面,基建投资和地产投资的互补作用弱化了建筑行业的周期属性,行业更偏二线蓝筹。在经历了前期白酒、家电等下游消费,和上游的有色、煤炭等工业原材料行业的大涨后,行业轮动逐渐向价格弹性稍弱的中游金融、地产等服务行业扩散,最终的态势是板块估值水平相对更加均衡。以沪深300三级行业指数估值为例,6月末建筑工程PE(TTM)仅15.16倍,PB(MRQ)仅1.48倍,分别位列24个细分行业的倒数第3/2位,仅低于银行和地产(PB高于地产)。大基建板块近期在地产、金融板块相继上涨后,存在相似的补涨需求。去年7月中旬,大基建板块同样在地产金融大涨后出现大涨。

  2017年上半年基建/地产投资双双超预期,建筑央企受益明显。投资超预期,直接反映在今年上半年的中标项目金额上。例如,中国化学/中国铁建/中国电建/中国中铁新签工程承包项目金额同比增长141.7%/51.6%/39.98%/32.5%。我们认为PPP模式在国内基建/市政项目的成功应用和央企较强的融资能力、业绩案例、与地方政府的关系、公司背书都成为拿单加速的主要动力。这些加速的订单将保障未来2-3年业绩的稳健增长。

  一般国企改革上半年重计划,下半年重执行,我们预计7月份混改试点名单公布的重要时间窗口,下半年混改和重组将密集落地。就建筑央企和地方国企而言,主要改革举措落地在股权层面的激励和资产的注入/整合,前者能够提效率,后者能够增体量,完全体现了做大做强的国改目的。前者我们看到中国建筑/中国能建已分别实施限制性股票激励,中国中冶/中国电建分别有国改基金参与认购增发。后者我们看到中冶集团整体完成并入五矿集团后,安徽建工整体注入安徽水利,恒天集团也将整体并入国机集团(中工国际大股东),中轻集团(中国海诚大股东)则将并入保利集团。

  后续行情的延续性,我们需要参考相关数据的参考。1、利率能否出现拐头向下的情况,如果证实,这将提升这个板块的估值水平,也能部分消除大家对PPP项目落地情况的担忧;如果证伪,估值有下杀的风险。2、新签订单在下半年能否维持高增长,上半年的高增长,有部分原因是去年基数较低造成的;3、基建和、国改的预期在下半年是否能够逐渐兑现,以何种方式兑现,能否由点及面的去惠及其他建筑公司?

  我们需要指出的是,目前的建筑央企估值水平已不在低位。如果定义为估值修复行情,持续性可能会打折。后面在数据处于真空期阶段,很多逻辑既无法证实,也无法证伪。所以我们判断建筑板块行情更多是和大盘的节奏保持一致,较难走出独立行情。

  就推荐标的而言,我们在央企层面比较看好的公司包括葛洲坝、中国化学、中国交建、中国建筑。在地方国企层面,我们比较看好山东路桥。

  王德彬/建筑建材分析师

  我们在6月份整月路演中都提示关注水泥玻璃版块,当时我们的逻辑是认为市场对于实体经济景气度有认知偏差,随着治疗儿童好的癫痫病医院中报的披露,这些偏差会被修复迎来机会。在交流过程中,我们发现机构投资者普遍在水泥玻璃的持仓较低,于是我们在7月3日发布行业报告重点推荐水泥、玻璃版块龙头公司。行情进行至此,我们认为估值修复的空间还有。

  华新水泥:我们复盘发现每轮景气上行周期,华新的年内股价高点对应当年预期pe为14-15倍,今年年初的高点也符合这一规律,现在根据实际经营情况,年内预期利润比年初提高30-40%,股价相应也可有30-40%的上行空间。

  海螺水泥:我们上篇行业讨论提出,水泥和玻璃行业估值逻辑在于roe复苏并稳定后带来的pb估值回升。从roe角度,海螺业内最优秀,但由于a股过往给予大企业折价,海螺历史高位预期pe都在10-11倍附近,业内最低。相当于海螺ROE是其他公司的1.3倍,却享有同样的PB。在优质周期企业PB回归的背景下,海螺的价值还有较大提升空间。对应到PE就是向行业公司靠拢。预计海螺今年15倍PE就是1800亿市值,还有40%空间。

  旗滨集团:经济数据的超预期主要来自地产投资和开工的强劲表现,目前住宅新开工面积还是低于销售,补库存还在进行中,预计地产投资增速还将保持高位。我们预计玻璃需求端5%增长,供给端年内新增12-14条线,增加5%。公司股价看到今年15倍PE,目标价6.2~6.7元。

  章诚/机械首席

  近两天工程机械板块出现明显的涨幅,柳工涨7%、三一重工涨7%,山推涨7%,徐工机械涨4%,中联重科涨4%。梳理上涨逻辑及目前工程机械板块所处的周期位置,为您提供一些“冷思考”。核心观点如下:

  1、2017年初至今行业整体销量持续超预期,是最关键的表观变量。以挖掘机行业为例,1-6月份销量70821台,同比增长110%。6月份我们跟踪的重点公司开机小时数为106小时,依然处于较高维持,这意味着:下游工程量维持高位,购买新机进行投资依然有利可图,到了使用年限的机器将正常更新。因此,估计第三季度工程机械销量同比增速将继续维持高位。市场前期对第三季度挖机销售增速的预期在20%-30%,根据厂商目前的订单来看,第三季度挖掘机销量同比增幅可能在50%~100%区间。目前7月份已近过半,我们预估7月份挖机销量增速为80-100%(2016年7月的3664台)。年初我们对挖掘机,全年销量预测为10-12万台,同比2016年增长50%~70%,根据已公布月份情况来看,全年增速70%以上的概率持续提高。其他主要机型,汽车起重机、装载机、混凝土设备同比增速也会维持高位。这一轮销量的回暖,是行业整体性的回暖。近期值得注意的新变化在于:1)出口超预期,主要是东南亚市场;2)混凝土设备开始大幅增长。

  2、资产负债表是否强健,决定了销量增长是否能反映到等比例或超比例反映到业绩增长上。同时,市场份额上升+资产负债表强健,是龙头公司业绩回暖快于行业的本质因素,也是股价涨幅的决定因素。以柳工为例,上半年挖掘机销量4112台,同比增长113%,市场占有率从2016年底的5.05%提升到2017年5.48%;上半年装载机销量增速超过40%,超过行业22.7%的增速,装载机市场占有率持续向龙头企业集中。

  此外,同样重要的是,资产负债表的强健与否,决定了工程机械企业的业绩是否能超预期反映销量的增长。柳工一直是我们认为在工程机械行业中资产负债表最健康的企业,预计其2017~2018年总收入将实现91亿、110亿元,净利润可达3.8、8亿元,业绩回升的确定性和弹性也是行业内最大的之一。

  最终反映到股价上的结果是,一方面由于是行业整体回暖,因此板块是整体上涨;另一方面,资产负债表“最强”的柳工和三一重工,股价走势相对“强”、弹性相对大。

  3、目前工程机械行业的估值属于历史中值水平。业绩未来的超预期潜力,决定了市值进一步向上的空间。以重点跟踪的三家龙头公司为例,

  1)柳工云南癫痫属于哪个科ng>2017年净利润约4亿元,目前市值约105亿元,2017PE=26倍,PB=1.2倍

  2)三一2017年净利润约30亿元,目前市值约647亿元,2017PE=22倍,PB=2.7倍

  3)徐工2017年净利润约10亿元,目前市值约279亿元,2017PE=28倍,PB=1.4倍

  根据当前估值情况,我们认为,业绩未来的超预期潜力,包括国内及国外市场的拓展潜力,将决定了市值进一步向上的空间。

  4、总体来说,维持我们之前对工程机械行业进一步复苏的判断,未来三年的行业销量将持续稳步增长,2018~2020年增速将在15-20%左右。看好公司的顺序为:柳工、三一重工、中联重科。

  沈娟/大金融组组长

  金融回归本源,价值优势持续,坚定持有优质个股。

  保险:回归保障,持续有利大型险企。始终坚持三条逻辑线:利差提振利润改善+价值增长+估值提升。1)利差提振截止目前固定资产收益率提升约100bp,上证50权益回报良好,预计投资收益率将提升1个百分点。负债端预定利率的适度下调再拉低成本,利差提升.2)价值增长。行业回归保障,保障型产品的大量销售,死差、费差益也在不断增加,新业务价值快速提升,带动内含价值高增长。预计今年新业务价值增速40%左右,保守估计内含价值增速10~15%。3)由于保障型产品的销售,利源渐趋均衡,能够给予更高的估值溢价。金融工作会议列明回归本源,明确保险行业回归保障,大型险企发展势头将愈加抢眼。以保障产品为先、投资风格稳健,股权明确的大型上市险企已站在调整前端,引领行业发展方向。会议强调推动经济去杠杆,坚定执行稳健的货币政策,稳步实现资本项目可兑换,维持对利率短期平稳,中期稳健的看法。利差修复+价值增长+估值提升的三维逻辑将持续。推荐推荐中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿。

  券商:业绩边际改善,监管边际递减。市场前期过渡悲观,资本投资和资本中介业务回暖改善业绩,6月业绩明显提振,看好下半年市场企稳下券商业绩面回升。行业整顿规范已延续较长时期,业务全面规范后进入常规轨道,引导稳健发展,未来边际影响递减。直接融资空间开启,投行+股权+资产证券化全面受益。金融工作会议重点强调直接融资重要性,未来几年直接融资市场将大发展,进而撬动股权投资发展。资产证券化提升企业资产活跃度,降低负债率。券商行业中长期受益于投行产业链+股权投资+资产证券化业务发展。性价比俱佳,优质券商攻守兼备。行业处于长期制度利好与短期市场回暖的状态,行业边际改善效应逐渐显现。2017年大券商PB1.5倍左右,PE16-17倍,优质券商股性价比高,安全性强。行业加速分化,看好资本实力强、风控控制突出的优秀券商。推荐国君、中信、长江、国元、兴业。

  银行:流动性稳定缓解中小银行成本压力,息差企稳和资产质量改善是关键,看好负债能力强+改革转型快的银行。金融工作会议强调保持流动性基本稳定,缓解银行的同业负债成本压力,监管的方向将引导行业回归表内业务。在稳健货币环境下,银行股作为价值蓝筹将持续受到资金青睐,尤其是前期涨幅较少的中小银行有较大估值修复空间。从长期看不良贷款的化解以及监管对影子银行的规范,银行业息差修复和拨备计提减少将提高银行的盈利增速。从短期看央行维稳意图明确。中小银行成本压力释放,估值迎来修复。重点推荐华夏银行、北京银行、农业银行、招商银行。

  多元金融:监管压力下重塑,政策引导下革新。信托:泛资管加强监管协调,压杠杆去通道大势所趋,影子银行功能承压,倒逼行业回归本源及转型升级,看好主动管理业务为主的优质信托公司。重点看好五矿资本。